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去年12月中央经济工作会议后，稳增长政策进一步加码，316金融委会议更极大地提振了市场信心。本轮调整的政策底已经出现，当前不少投资者担心接下来是否会有更低的市场底。本报告我们对比历史，回顾历次调整中政策底、市场底和业绩底之间的关系，并尝试展望本轮调整的市场底和业绩底。 历史复盘：市场底并非一定低于政策底 回顾05年以来，历次调整中市场大底多是反复震荡筑底，从时间上看存在政策底、市场底、业绩底依次出现的特征：政策底均会率先出现，而从政策底出现到基本面改善存在一个过程，在这个过程中有政策利好与基本面下行两股力量角力，因此政策底与业绩底之间存在市场底。市场底的高低取决于这两股力量的相对大小，故市场底并非一定低于政策底。 2005年：政策底-市场底-业绩底。05年初股权分置改革引起市场广泛讨论，对国有股流通影响流动性的担忧使得市场情绪低迷，05年4月29日证监会启动股权分置改革，上市企业非流通股东支付一定对价给流通股东，以取得股票的流通权，这一举措消除流通与非流通股的长期制度差异，强化对上市公司约束机制，政策底开始到来，当日上证综指收盘于1159点。然而，市场担忧并未随改革启动而立即消除，市场底一直到05年6月6日才出现，上证综指触底998点，随后A股开启了05/6-07/10新一轮牛市。这次业绩底则在06Q1出现，全部A股归母净利润累计同比从06Q1低点-14.0%升至07Q1高点80.7%，工业增加值当月同比从06/1低点12.6%上升至07/1高点24.7%。 2008年：政策底与市场底重叠，再出现业绩底。08年雷曼兄弟倒闭，次贷危机升级为全球金融危机，为对冲经济下行风险，08年9月15日央行宣布降息降准，存款准备金率下调1个百分点，1年期贷款基准利率下调0.27个百分点，为了应对经济下行压力、政策进一步加码，11月5日国务院常委会议宣布推出刺激经济的四万亿投资计划，9月15日至11月5日是政策逐渐加强的区间，可以整体视为政策底区域。这一次政策底和市场底重叠，上证综指于10月28日触底1664点，结束了自07年10月以来熊市下跌，开启了08/10-09/08新一轮牛市。这次业绩底则在09Q1出现，全部A股归母净利润累计同比从09Q1低点-26.0%升至10Q1的61.4%，工业增加值当月同比从09/1低点-2.9%上升至10/1高点29.2%。 2012年：政策底先出现，市场底略滞后业绩底。为了应对经济增速快速下行，12年新一轮经济刺激政策陆续推出，在11年12月5日下调存准0.5%基础上，12年2月、5月两次下调存准0.5%，5月、6月两次宣布下调存贷款基准利率，随着政策不断加码，政策底于当年5月底出现。本轮业绩底则在12Q3出现，全部A股归母净利润累计同比从12Q3低点-1.9%升至13Q3高点14.4%，工业增加值当月同比在12/8触底8.9%。由于当时市场情绪低迷，12年市场底延迟到12月4日才出现，对应上证综指1949点。虽然13年6月底因“钱荒”影响，市场短暂急跌，6月25日上证综指下影线曾达1849点，但从指数收盘点位看未跌破前期市场底1949点。 2016年：政策底与市场底重叠，再出现业绩底。15年6月-16年1月A股三轮大跌后，上证综指在16年1月27日、2月29日两次跌至2638点后开启了两年的大反弹，当时政策底与市场底基本重合，16年1月2.5万亿天量新增信贷投放，16年2月2日央行出台政策降低买房首付比例，16年2月19日财政部发文降低个人购买家庭住房契税，2月29日央行宣布下调存款准备金率0.5个百分点。这次业绩底则在16Q2出现，全部A股归母净利润累计同比从16Q2低点-4.7%升至17Q4的18.1%，而工业增加值当月同比从16/02低点4.9%上升至18/1高点15.4%。 2019年：政策底-市场底-业绩底。因中美贸易摩擦2018年市场大幅调整，18年底政策暖风频繁吹起，10月19日刘鹤副总理就经济金融热点问题接受采访，释放了稳定市场的积极信号，同年11月1日总书记主持召开民营企业家座谈会强调毫不动摇支持非公有制经济发展，19年1月4日央行发布公告为支持实体经济发展、降低融资成本，下调存款准备金率1个百分点，2 月22 日的中央政治局会议强调金融是国家重要的核心竞争力，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度，会议提出要建设包括股票市场在内的全方位、多层次金融支持服务体系。市场悲观情绪中利好政策出台，政策底和市场底一同到来，上证综指于19年1月4日见底2440点。业绩底本应19年能够出现，但新冠疫情又砸出深坑，这次业绩底直到20Q1才出现，全部A股归母净利润同比于20Q1达到低点-24.1%，工业增加值当月同比于20/02达到低点-25.87%。 综合来看，我们可以发现从政策底到业绩底是市场复杂的寻底过程。在此过程中，如果政策力度强，市场中枢会缓慢抬升，类似05年、16年、19年，政策第一次转向到业绩底上证综指区间涨跌幅为7.6%、0.6%、15.8%；如果政策力度不够，市场重心略低，类似08年、12年，政策第一次转向到业绩底上证综指区间涨跌幅为-4.3%、-13.3%。因此自政策第一次转向开始，即预示着市场进入了布局期。拉长时间来看，除了16年外，历次调整后市场均进入十分可观的上涨行情，幅度上看后期上涨远大于布局期小幅调整，相对后期收益来说调整幅度其实很低。 本轮政策底、市场底、业绩底分析 3月16日国务院金融委会议研究了当前经济形势和资本市场相关的五大问题，针对稳增长、房地产、平台经济、中概股、港股等问题一一进行了积极正面回应，会议释放了维护资本市场稳定发展的强烈信号，稳定了市场预期、提振了市场信心。许多投资者认为，此次会议类似2018年10月19日，标志着政策底的出现，18年稳增长信号后具体的落实政策于19年才陆续落地，而本次政策转向早已明确，政策宽松早已持续一段时间。 去年12月中央经济工作会议定调全面稳增长，标志政策底已经出现。自去年730政治局会议之后，宏观政策基调开始转向宽松。去年12月10日的中央经济工作会议开始，政策基调全面转向稳增长，这标志着本次调整的政策底已经到来。会议强调经济下行压力加大背景下，22年经济工作要稳字当头、稳中求进。财政政策方面，提出“要保证财政支出强度，加快支出进度”，并且再度强调了“适度超前开展基础设施投资”。货币政策方面，强调“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”。地产的政策面同样出现了积极变化，会议强调“因城施策”、“加强预期引导”、“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，标志着房地产政策端已经出现渐进式调整。从政策效果看，前期的稳增长政策正在显效，宏观数据已经出现部分积极变化。根据统计局数据，我国1-2月固定投资同比增长12.2%，社会消费零售品总额同比增长6.7%，工业增加值同比增长7.5%，投资、消费和生产数据均好于预期。 3月中旬低点是恐慌性下跌，可能已经是市场底。3月上旬，美联储加息影响资金流向、俄乌冲突推升通胀、国内疫情扰动影响经济三个利空因素集中释放，A股恐慌性下挫，3/1-3/15半月外资整体净流出达到645亿元， 3月15日上证综指跌幅达4.95%，16日上证指数盘中触及3023点。从牛熊周期看，这轮下跌时空已经充分，3月中旬的低点大概率就是本轮调整的市场底。回顾05年以来四轮沪深300涨跌周期，从时间上来看，过去4轮上涨区间沪深300上涨/下跌月份数平均为21.0/11.6个月，下跌月份数是上涨的0.5左右，本轮沪深300上涨月份（19/01-21/02，下同）为25.5个月，下跌（21/02-至今）为13个月，两者比值已经达到0.5。从调整空间看，过去4轮下跌区间沪深300下跌点数是上涨点数的0.7~0.8倍，而本轮沪深300上涨点数为2995点，下跌点数为1947点，而本轮下跌与上涨点数的比值已经达到0.65。 业绩底需等22年下半年逐步确认。当前政策基调已经全面转向稳增长，政府工作报告提出今年GDP增长目标为5.5%左右，参考历史1990年来除了90、98年外，GDP增速目标均会顺利实现。随着稳增长政策发力见效，宏观经济和企业盈利都有望在今年下半年见底回升。宏观经济方面，根据海通宏观组的预测，一季度实际GDP增速为5.0%，二季度将见底4.7%，三、四季度GDP增速或将回升至5.6%、4.9%；而 Wind一致预期数据相对更为乐观，22年实际GDP增速将一路回升，一季度为4.9%，二季度升至5.1%，三、四季度为5.6%、5.8%。企业盈利方面，我们预计A股归母净利累计同比增速将从一季度的7%下滑至二季度的3.5%，随后有望进入回升阶段，三季度归母净利累计同比或回升至7%，四季度继续回升至8.5%，而ROE指标回升相对延迟一些，低点或将于明年出现。 对比历史，今年类似12年、16年 基本面和政策面背景更像12年。从基本面和政策面角度看，今年和12年、16年都比较类似，都是在宏观政策发力之下，经济开始企稳。但我们进一步结合宏观经济周期看来，今年基本面和政策面背景其实更像12年。我们结合近期的数据、政策，2020年至今的宏观经济周期与2009-12年有诸多相似之处。具体来看，根据经济数据与政策的组合，可将宏观经济周期划分为四个阶段，分别是外生冲击下经济数据很差，宏观政策宽松，金融危机冲击后的09年和新冠疫情冲击后的20年正属于这个阶段；经济数据开始好转，政策开始微变，对应经济增速回升但通胀抬头的10年和21年上半年；经济增速回落，政策尚未转向或转向力度不大，11年存款准备金率持续上调说明政策转向尚未到来，21年下半年虽然有降准降息，但宽松力度并不大；经济增速回落进入后期，稳增长政策发力托底经济，12年和今年正处在这个阶段，12年在各项稳增长政策推动下，宏观经济最终企稳回升；今年尽管1-2月经济数据亮眼，但结构型问题仍然存在，金融委会议表明各项稳增长政策在继续稳步推进，我们认为类似12年，稳增长政策将逐步推动经济企稳。 股市形态可能更像16年。我们在前文提出，从基本面和政策面角度看，今年或类似12年和16年，结合宏观经济周期来看则更像12年。在股市形态方面，如果我们较为粗放的来看，今年市场走势可能同样类似12年和16年，都是震荡市。但如果我们进一步从全年指数走势的高低形态来看，12年市场的年度低点出现在12年12月初，16年市场的年度低点出现在年初，今年可能更像16年，在年初砸出深坑后，磨底填坑逐步展开。具体来看，16年年初，两大非基本面因素扰动下，市场快速下跌：一是15年12月美联储开始加息，市场担忧16年美联储可能加快货币政策收紧的步伐，16年初离岸市场看空人民币氛围弥漫，人民币汇率大幅贬值；二是国内熔断机制在16年1月开始实施，熔断措施对A股造成了流动性恐慌。16年1月上证指数最大跌幅25%、沪深300为24%、创业板指为30%。随着熔断机制停止实施、美联储加息进程暂缓，市场对外部因素的担忧逐步缓解，填坑行情逐步展开。与16年类似，今年年初在美联储加息、俄乌事件冲击、国内疫情扰动三大因素的影响下，市场明显下跌，年初至今上证指数最大跌幅17%、沪深300为21%、创业板指为26%。随着市场负面影响因素逐渐过去，叠加稳增长政策落地见效，我们认为今年股市形态或类似于16年，年初砸坑后市场逐渐进入填坑修复行情。着眼全年，目前我们维持去年底年度策略报告观点：2022 年是长牛中的休整，是震荡市、蓄势阶段、“市场振幅将加大”、“如果明年股票型基金指数回归历史均值，那从目前开始至明年底该基金指数的涨幅约为-6%，投资者需降低年度收益率的预期”。 风险提示：历史表现并不代表未来。 （荀玉根为中国首席经济学家论坛理事 海通证券首席经济学家） |