|
文：南华期货研究所胡紫阳 摘 要 进入2022年以来，油价进入快速上涨通道，俄乌冲突引爆石油市场，短期供给短缺难以缓解，在全球低投资、低库存、低产能的驱动下，油价易涨难跌的局势仍然难以改变。当前俄乌冲突依然是主导油价走势的核心逻辑，全球剩余产能日益萎缩，供给端缺乏弹性仍是长期支撑油价的主旋律。受成本端推动，高低硫燃料油价格走势都将紧跟原油走势，船燃需求虽有恢复，但整体对燃料油的价格提振有限。对于低硫燃料油来讲，国外成品油裂解飙升，提升了市场对低硫供应短缺的预期，在原油上行通道中，低硫裂解易涨难跌。对于高硫燃料油来讲，发电需求和深加工需求滞后，难以提振高硫价格，高硫裂解仍将受到抑制。高低硫价差仍将维持在高位。 风险点： 1、 宏观风险持续恶化 2、 伊朗制裁解除 3、 俄乌冲突缓解 4、 高油价对需求产能严重抑制，导致需求提前见顶 第1章 2022年第一季度燃料油市场回顾 自进入2022年以来，燃料油紧跟受原油价格的推动，进入快速上涨行情。第一季度，行情运转大致可以分为两个阶段，其中俄乌冲突是重要的分水岭，在俄罗斯冲突爆发之前，疫情影响逐渐减弱，全球经济进入复苏期，需求快速恢复，但美国页岩油产量难以恢复增长，全球产能缺乏供给增量，有效的剩余产能主要集中在OPEC+少数几个国家手中，OPEC+增产计划稳定推进，但始终保持着40万桶/天的增产计划不变，同时因大多数OPEC+成员国缺乏剩余产能，导致产量实际增长低于市场预期，供给缺口一直存在，推动油价稳步上升，布伦特原油从78.98美元/桶上升到96.84美元/桶，WTI从76.08美元/桶上升至91.76美元/桶，国内的SC原油从494.1元/桶上升至585元/桶，FU05合约从2855元/吨上升3143元/吨，LU主力合约从3723元/吨上升至4488元/吨。自2月22日普京承认乌东两地独立开始，油价进入爆发性增长阶段，2月24日俄战争爆发，欧美等国对俄制裁逐步加码，2月27日美国同意禁止俄罗斯使用SWIFT系统， 3月8日，美国宣布禁止进口俄罗斯原油，同时英国也宣布逐步减少俄罗斯原油进口，布伦特原油触及第一季度最高点139.13美元/桶，FU05最高触及4556元/吨，低硫主力最高触及6032元/吨。随后受俄乌局势缓解消息的推动以及欧盟始终无法就禁止进口俄罗斯原油达成一致，FU和LU伴随着原油进入宽幅震荡区间。对于燃料油自身行情来讲，虽然第一季度全球“塞港”问题有所缓解，但对需求的提振并不大，由于受欧美和新加坡市场汽柴油裂解大幅走强的影响，市场开始走低硫供给紧缺的预期，导致低硫裂解大幅升高，高低硫价差不断扩大，现货市场最高时达到278美元/吨，国内期货LU和FU价差也突破了1500元/吨，虽后受俄乌局势降温，市场恐慌情绪缓解，国外成品油裂解回落，尤其是欧洲柴油裂解，从高低50美元/桶一度回调至28美元/桶，低硫裂解也出现大幅回调，但俄乌冲突造成的供给紧缺仍在，欧洲柴油裂解仍燃保持高溢价状态，仍将支撑低硫裂解维持在高位水平，但高低硫价差也将维持宽幅震荡态势。 
第2章 成本驱动：原油上行支撑燃料油价格 2.1．宏观环境逐步恶化 2.1.1．俄乌局势放大了市场波动风险 近期俄乌冲突进程主导当前原油价格走势。本次俄乌冲突，自2月22日普京承认乌东两地独立开始进入白热化阶段，2月24日俄战争爆发，欧美等国对俄制裁逐步加码，2月27日美国同意禁止俄罗斯使用SWIFT系统，等同于向俄罗斯投了“金融核弹”，3月8日，美国宣布禁止进口俄罗斯原油，同时英国也宣布逐步减少俄罗斯原油进口。随着俄乌进程的发酵，欧美等国对俄罗斯制裁的层层加码，引发了全球成品油不足的恐慌，欧美和新加坡市场成品油裂解达到了历史新高，同时也推动了油价一度触及140美元/桶关口，随后因俄乌局势有缓和的迹象，成品油裂解大幅回调，油价进入高位宽幅震荡期。 回顾俄乌冲突整个事件，欧美对俄罗斯能源贸易制裁仍然预留一定的缓冲区间，首先是欧盟同意将7家俄罗斯银行排除在SWIFT之外，不包括俄罗斯最大的联邦储蓄银行、以及主导俄国内天然气、石油等能源交易的俄罗斯天然气工业银行，为能源贸易制裁留出空间；其次除了美国和英国宣布制裁俄罗斯原油外，欧盟并未对此进行表态，尤其是德国，反对禁止进口俄罗斯原油和禁止俄罗斯进入港口的做法。德国总理表示，俄能源对欧洲能源安全至关重要，德不会加入对俄能源制裁。因此市场对短期内俄罗斯原油回归市场仍保持一定的戒备。 从当前俄乌的局势来看，俄乌双方已经举行了多轮会谈，从市场消息来看乌克兰已基本放弃加入欧盟和北约的想法，趋于后期保持中立国的态度，但就承认顿涅茨克、卢甘斯克和克里米亚独立，俄乌双方始终无法达成一致。但就会谈结果来看，仍然朝着好的方向发展。目前，石油贸易商大多采取谨慎的态度，纷纷避开采购俄罗斯原油，导致俄罗斯原油大幅贴水，乌拉尔原油一度贴水接近30美元/桶。短期来看，若无明确的欧盟准备放开对俄罗斯石油的制裁的态度，市场这一谨慎情绪仍将延续下去，市场原油供应短缺的问题仍将持续恶化。 2.1.2．全球经济增速日益趋紧 受俄乌冲突的影响，以原油为首的全球大宗商品价格大幅飙升，黄金和美元等避险资产大幅上涨，通胀再次进入快速增长期，2月份美国CPI同比增长至7.9%，预计3月份将进一步推升，从5年期美债名义和实际收益率差值来看，已经远超去年11月份的水平，触及到3.57%的历史高点，且仍未有回落的迹象。高通胀预期下，将进一步推动美联储加快货币紧缩进程，美联储于3月份加息25基点，并暗示在今年剩余的6次会议上都会加息，以遏制高涨的通货膨胀。从全球主要的经济区增长情况来看，2月份美国制造业PMI指数增长1%，中国增长0.1%，3月份欧元区下降1.2%，而从宏观经济指数来看，美国下降至了13.1%，欧元区下降至了48.6%，随着3月份大宗商品价格飙升，预计将进一步恶化。全球经济增速的放缓，也将进一步减缓原油需求增速。 
2.1.3．疫情反复但影响力逐步减弱 当前全球抗疫情况具有两个主要特征和演变趋势。一是新增变异毒株的风险会增加， 但整体朝着高感染、低毒性的方向发展。新冠病毒本身属于 mRNA 病毒，具备易繁殖、 繁殖快且容易突变的特点，经过 2 年的发酵，新冠病毒已经经历了 Alpha、Beta、Gamma、 Delta 和 Omicron 多个阶段，由于全球累积感染人数已经超过 4.7亿人，大量的感染基数也为新冠病毒突变提供了温床，新冠病毒再次爆发的风险加剧。二是，新冠疫苗研发周 期缩短，疫苗接种率上升，新冠感染死亡率下降。当前疫苗的作用并不能排除不受感染的风险，更多的作用是表现在降低重症患者和死亡率，根据数据表示，全球的死亡率已经从疫情爆发之初 6.6%下降到了当前的 1.3%。经过两年的抗疫经营，研发疫苗、特效 药以及抗疫经验也日益成熟，预计后期疫情的影响会进一步降低，但对于以隔离防控为首的我国，疫情的反复依然会制约需求。 
2.2．原油供给端延续偏紧 2.2.1．剩余产能不足且过于集中 疫情之后，因原油上游投资不足，美国页岩油短期难以实现有效增长，目前全球剩余产能主要集中在以沙特、阿联酋、伊拉克和伊朗少数几个国家手中，Rystad Energy 的数据显示，预计4月份全球原油剩余产能为626万桶/天，其中 OPEC剩余 571.7万桶/天，占 91.3%， 以俄罗斯和哈萨克斯坦为首的OPEC+（非OPEC）成员国仅剩余9.7万桶/天，市场上除了伊朗、利比亚、委内瑞拉因不需要履行减产义务，尚有 167万桶/天的剩余产能外，全球其它地区的产能仅剩余不足25万桶/天，基本上均处于满负荷运转的状态。目前， OPEC+减产协议整体有序推进，暂时未看到崩盘和大幅度增产的可能。随着需求的上升，市场供给愈发的缺乏弹性，而今年地缘政治风险频发，俄乌冲突、沙特频繁遭遇也门袭击，利比亚内乱等事件都将大幅提高原油风险溢价，油价易涨难跌。  
2.2.2．放开伊朗和委内瑞拉制裁仍存在诸多不确定性 3月初市场传言，伊核谈判一度接近达成，同时市场也传出放开委内瑞拉制裁的相关消息。目前，伊朗原油产量为248.8万桶/天，剩余产能116.5万桶/天，同时尚有近一亿桶的在岸和浮仓库存，若伊朗原油入市，可令当前供给偏紧的局面得到一定的缓解。而对于委内瑞拉来讲，当前委内瑞拉的产量为81.5万桶/天，剩余产能仅有27.5万桶/天，放开对委内瑞拉的制裁对缓解短期问题影响不大，但委内瑞拉原油储量为3038亿桶，超过沙特的2975亿桶，居于世界第一位，由于委内瑞拉原油开采难度相对较大，若美国放开对对委内瑞拉制裁，同时给予一定的技术支持，将能保证全球长期的原油供应增长。目前，美国共和党极力反对通过放开伊朗核委内瑞拉来缓解当前原油供应紧张的问题，更倾向于通过继续释放战略库存和提高美国本土产量来缓解当下矛盾。当下，放开伊朗和委内瑞拉仍存在诸多不确定性，从当前的局势来看，即使协议达成，实施也要等上几个月，全球石油市场的痛苦无法在一夜得到缓解。同时近期，据五名知情人士透露，美国和委内瑞拉官员讨论了放松对委内瑞拉石油制裁的可能性，但在多年来的首次高层双边会谈中，双方在达成协议方面进展甚微。 2.2.3．俄乌冲突产生的供应缺口仍然难以缓解 目前美国已经宣布禁止进口俄罗斯的原油、天然气和煤炭，英国也表示将对俄罗斯原油进行制裁，表示逐步减少对俄化石燃料的依赖。当前欧盟尚未就制裁俄罗斯原油达成一致，德国仍对制裁俄罗斯石油持有反对态度。目前原油现货贸易商因担心制裁，一直避免采购俄罗斯原油。目前俄罗斯原油产量为1100万桶/天，出口量为512万桶/天，其中约有307万桶/天出口到欧洲地区（管道72万桶/天，海运235万桶/天），而出口到美国地区的仅有20万桶/天左右，因当前贸易商避开采购俄罗斯原油，将导致市场市场上产生超过250万桶/天的短期缺口，当前欧洲考虑禁止采购俄罗斯原油，若一旦开始实施，即便伊朗原油入市也难以改善原油供给偏紧的格局，同时也意味着一旦有明确的信号欧盟把俄罗斯原油排除在制裁之外，短期出口受限的这部分俄罗斯原油将快速的进入石油市场，对原油价格造成较大的冲击。 2.3．原油需求端增速放缓 2.3.1．原油长期需求仍处于增长阶段 随着疫情对需求的约束减弱，全球原油需求复苏仍是大趋势，根据EIA公布的数据，一月份全球原油消费需求为9930万桶/天，已经恢复到疫情之前水平，预计今年将增长至1025万桶/天。从下游消费结构来看，由于全球疫情爆发以来，汽油需求率先得到修复，柴油也基本上恢复到疫情之前水平，航煤尚有一定的空间。由于当前油价高涨，以及新能源汽车的普及，预计后期汽油需求增长空间有限，今年下半年原油需求的增长或主要来源于柴油和航煤。 
2.3.2．高油价将抑制短期需求恢复 俄乌冲突，引发了市场对成品油需求的担忧，欧美和新加坡市场成品油裂解大幅飙升，其中欧洲柴油裂解一度达到50美元/桶，创下历史高位，随后因成品油担忧放缓，柴油裂解迅速下滑至23美金附近，随后再次上升到40美元/桶上方。目前，整体来看，全球汽油裂解仍处高位水平，处于高溢价状态。成品油裂解短期大幅飙升，将抑制油价后期需求恢复，根据IEA预测，高油价带来的需求抑制在100万桶/天左右。 
2.3.3．全球原油供需尚处于偏紧状态 当前全球原油供需依然处于偏紧状态，根据EIA公布的数据，二月份供应缺口162万桶/天，3月份随着俄乌冲突的持续，英美禁止进口俄罗斯原油，欧洲贸易商对采购俄罗斯原油保持观望态度，预计供应缺口将进一步加深。 
2.4．原油库存端延续去库趋势 2.4.1．全球库存处于低位 当前，美国、日本和英法德意等国的原油库存，基本上均维持在历史低位，同时仍处于去库周期，低库存仍将支撑油价。 
2.4.2．释放战略储备影响有限 2021年11月24日，美国宣布释放将释放5000万桶的战略储备（近期释放1800万桶，未来几个月释放3200万桶），截止到3月4日当周已经减少了2700万桶，还有2300万桶的空间。3月2日，包含美国和日本在内的IEA成员国，准备继续释放6000万桶/天，3月31日，美国总统乔?拜登宣布的1.8亿桶战略储备油释放计划，从5月开始，美国将从战略石油储备中释放100万桶/天的原油，为期6个月，并呼吁盟国和合作伙伴也释放3000万至5000万桶石油。美国当前原油净进口在300万桶/天左右，根据IEA提示90天安全线标准，美国此轮战略库存释放完毕之后，美国原油库存也基本上濒临安全线附近，后期释放空间有限，库存对油价的缓冲作用将进一步减少。释放战略石油储备短期解决的是供给偏紧的问题，短期对油价会形成一定的抑制作用，但核心在于释放战略原油库存解决的只是“输血”的问题，并未解决“供血” 的问题，在当前全球原油库存逐步见底的过程中，释放原油战略库存影响有限。 
第3章 产业驱动：高低硫驱动分化 3.1．全球“塞港”仍然抑制船燃需求增长 自疫情爆发以来，全球的航运运价指数飙升，其背后主逻辑除了结构性供需失衡之外，更多的疫情防控带来塞港问题导致的在途运力不足。全球港口一直是防疫的重点，导致大量的船舶在港口滞留，其中集装箱船舶影响最大，至今全球滞留在港的船舶运力仍然超过14%，进入到2022年，全球“塞港”问题虽有所缓解，但对船燃的需求提振有限。根据新加坡船燃消费数据来看，2月份新加坡船燃消费需求仅有350.1万吨，与2021年同期相比减少了61.9万吨，消费量下降了15%。 
3.2．船燃消费结构维持稳定 自2020年1月高低硫切换以来，高硫、低硫和MGO消费比已经趋于平衡，新加坡市场低硫消费占比52%左右，高硫消费占比26%左右，MGO消费占比8%左右。而对于国内市场来讲，自燃料油出口退税政策实施以来，低硫消费占比约80%左右，其中国产低硫供给超过60%，而高硫消费占比下降至不足10%。 
3.3．国外成品油裂解走强推动低硫价格回升 自疫情影响减弱以来，汽油需求率先得到恢复，而柴油需求增长滞后，进入到2022年，随着多国开始解除封锁，经济开始修复，以欧洲市场市场为代表的柴油需求得到提振。由于汽油和柴油生产利润相对更高，炼油厂商更加倾向于首先扩大汽柴油产量，船用燃料油的生产规模因此受到挤压。不论是欧美还是新加坡市场，汽柴油出现短期，并一度引发需求不足的恐慌，利润相对更高，炼油厂商将低硫原料更多地用于汽柴油生产，这导致船用超低硫燃料油产能不足，目前，欧洲超低硫燃料油的价格涨幅甚至已经‘跑赢了’国际原油。 
3.4．高硫需求缺乏有效驱动 高硫燃料油除了供应装有脱硫塔船舶用于船燃消费外，其发电需求和深加工需求是高硫需求的主要增量。从发电需求来讲，当前处于春季属于发电需求的季节性淡季，燃料油需求增量有限。而对于深加工需求来讲，主要针对的是直馏高硫燃料油，去年因为地炼配额不足，且炼化利润较好，高硫进口增多，而进入到2022年，原油价格暴涨，由于我国成品油采用的是政府定价机制，80美元/桶以上将逐步的缩减炼化利润，再加上国内的成品油由出口转为内销，国内成品油市场竞争加剧，导致高油价向需求传导受阻，地炼也开始降低开工率以减少损失，原油配额尚且充足，对进口燃料油做原材料的需求降低。因此预计第二季度高硫裂解依然易跌难涨。 
第4章 估值驱动：高低硫价格结构 4.1．价格结构 当前无论是低硫燃料油还是高硫380燃料油价格呈现Back结构，其价格走强更多的在于原油价格走强的推动。但从裂解跨期价差来看，低硫受成品油裂解走强的支撑，低硫仍将维持强势，在上涨的过程中，涨幅易超过原油。而对于高硫来讲，其裂解跨期一直呈现强势的contango结构，短期内高硫燃料油价格仍将受到压制。预计第二季度高低硫价差维持高位的现状仍将持续。 
4.2．跨区域市场 当前船用油需求端对燃料油价格提振有限，主要受成本端的驱动，从跨区域价格来看，当前市场波动剧烈，其中新加坡市场相对强势，我国和欧洲市场相对较弱，但受价格频繁往复的影响，这种跨市场套利尚难以捕捉。从定价机制来讲，我国的保税燃料油现货市场仍采用新加坡普氏的MOPS价格作为定价基准，其低硫燃料油以新加坡MOPS0.5%燃料油或10PPM柴油为基准，高硫燃料油以MOPS3.5% 380燃料油为基准，由于我国的高硫完全依赖进口，正常情况下国内高硫价格高于新加坡，对于低硫来讲，超过60%的低硫燃料油由国产供应，其价格更偏向国内市场，国内第一批燃料油出口配额下放了650万吨，目前尚且充足，在国内成品油利润尚难以兑现的情况下，生产低硫的意愿将趋于增强。所以理论上，国内期货盘面的高低硫价差应小于新加坡市场。 
4.3．库存分析 从新加坡、ARA 和美国三地库存来看，除了美国的燃料油库存处于低位之外，新加 坡和ARA 地区均和疫情之前相当，尚处于中性范围，尚难以指引方向，未来燃料油市场结构的趋势还是主要取决于供需两端边际变化的强弱。 
第5章 逻辑总结和策略推荐 一、原油坚挺依然是支撑燃料油走强的核心逻辑。在供给端，全球剩余产能日益萎缩，供给缺乏弹性，OPEC+缺乏进一步增产的动力，俄乌冲突，利比亚内乱，沙特频繁遭受胡塞武装袭击等地缘政治风险扰动，供给进一步收紧；需求端，全球原油需求仍在上升的进程中，但短期油价大幅的飙升，抑制了原油需求增长的进程；在库存端，全球仍处于去库周期，低库存支撑油价。总体来讲，当前市场供给仍然难以满足需求的增长，且缺口一直存在，油价仍将维持高位。 二、在燃料油自身行情方面。全球“塞港”有了一定的缓解，但对需求的提振有限，相较于汽柴煤油的需求，并未出现过分紧缺的情况，库存维持在中性水平，尚未看到需求端大幅提振的驱动。高硫燃料油因发电需求和深加工需求尚未启动，在高油价的驱动下，高硫裂解易跌难涨。低硫燃料油，走成本逻辑，成品油裂解飙升，提高了市场对低硫供应减少的预期，低硫裂解易涨难跌。高低硫价差，在原油走强的进程中，仍将维持在高位状态。 三、原油短期供给端的矛盾依然难以缓解，油价依然易涨难跌，回调做多仍然是主旋律。 免责申明 本报告中的信息均来源于已公开的资料，尽管我们相信报告中资料来源的可靠性，但我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。也不保证我公司所做出的意见和建议不会发生任何的变更，在任何情况下，我公司报告中的信息和所表达的意见和建议以及所载的数据、工具及材料均不能作为您所进行期货买卖的绝对依据。由于报告在编写时融入了该分析师个人的观点和见解以及分析方法，如与南华期货股份有限公司发布的其他信息有不一致及有不同的结论，未免发生疑问，本报告所载的观点并不代表了南华期货股份有限公司的立场，所以请谨慎参考。我公司不承担因根据本报告所进行期货买卖操作而导致的任何形式的损失。 另外，本报告所载资料、意见及推测只是反映南华期货股份有限公司在本报告所载明的日期的判断，可随时修改，毋需提前通知。未经南华期货股份有限公司允许批准，本报告内容不得以任何范式传送、复印或派发此报告的材料、内容或复印本予以任何其他人，或投入商业使用。如遵循原文本意的引用、刊发，需注明出处“南华期货股份有限公司”，并保留我公司的一切权利。 |