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来源：恒力化工学院 研究团队 通货膨胀是投资者最大的敌人！（巴菲特） 摘要：我们分析了近二十年来原油、通货膨胀、经济危机的逻辑关系，同时研究了1970年美国近十年持续大通胀历史数据，得出如下结论： 1、历次通胀的背后均有原油大涨的影子 2、历次通胀均引发经济大幅回落 3、通胀时期上游商品挤压下游利润（买上游空下游） 4、通胀时期初级原料上涨快于下游（原油，铁矿，铜等表现佳） 5、通胀末期产业利润重新分配（空上游买下游，液体表现差于固体） 如果陷入长时间高通胀+经济下滑阶段，即“滞胀”阶段，将是投资最为艰难的阶段。 01 原油与通货膨胀、经济危机 原油是全球经济的引擎，也是我们日常生活中不可或缺的原料，近20年中，原油的价格历史过程中经过五次大幅上涨。 如下图中，原油的价格在2000年，2008年，2012年，2018年，2022年均上涨到相当高的幅度。 
（来源：恒力化工学院） 有上涨必然会有回落，历史总会有轮回，原油大涨之后，总会伴随着通胀大幅上升，进而引发经济大幅回落。 下图中：
2020年，由于美国库欣涨库，原油价格一度下跌至-30美元以下。 
（来源：恒力化工学院） 几乎所有的经济上升阶段，均需要低成本原料，在原油价格低位，企业有成本优势，企业盈利上升，订单增加，进入良性循环。 而原油价格上涨到高位，高通胀引发加息活动，经济开始下滑，需求减少，从而引发原油价格开始下跌。 
高油价之后总会伴随危机发生，也有可能这是一种巧合，或许是选取数据样本有限，如果我们把时间轴拉长，我们可以寻找更久远的历史数据，看高油价与经济衰退是否有相关关系。 
（来源：中泰证券研究所，恒力化工学院） 我们回到1970年更加久远的历史时期，高油价与经济衰退的现象仍然是紧密相关的，如果按照历史数据来看，极高的原油价格会引发严重的经济衰退，那么是否未来会有比较严重的经济衰退，也是值得我们关注的。 2020年原油一度出现负价格，如果按期货主力合约13美元计算，至2022年上涨近10倍，似乎已经达到触发经济衰退条件。 另外，债券市场已经在关注美债收益率倒挂的问题，美国2年期和10年期国债收益率倒挂，3年期与30年期倒挂之势已然形成，被视为是经济衰退的信号。 
（来源：华尔街见闻 李丹） 长期美债收益率低于较短期美债收益率，是因为市场对未来美国经济的增长缺乏信心。 美国短债收益率一直在迅速飙升，反映出市场对美联储将升息的预期，而政策收紧可能损及经济，较长期美债收益率的升势则反应平淡。 当美国国债收益率逼近倒挂时，公司债往往就会受到影响。如果2年期和10年期国债收益率之差缩小到0.3个百分点以下，投资级公司债的超额回报就更有可能是负值。 当然，仅从统计数据出发，是经验归纳法，并不总是可靠的。不过，我们还是有必要研究一下通胀问题。 02 美国1970年大通胀时代 1970年代，美国大通胀开始了，显现出滞涨的新特征，用以往的通货膨胀分析理论无法解释这样的经济事实。 这里就十分有必要回顾历史，看一下1970年美国大通胀是什么回事了。 
（来源：恒力化工学院） 上图是美国1955年-1970年间美国的CPI数据，可以看出在1970年初美国的通胀达到近十几年的高位。 我们从数据统计得出结论：通胀大概率引发经济危机。 在1970年美国确实也陷入了经济危机，这次经济高通胀的原因之一是美石油危机，当然还有其它的储如美国黄金储备下降等原因。 通常我们可能认为高通胀会引发经济危机，危机引发需求减少，进而通胀消除，原油价格下跌。 但是，1970之后的通胀并没有短暂结束，而是持续恶化。 
（来源：恒力化工学院） 1974年与1979年出现了更严重的通胀危机，这是在1970年代的美国决策层所不能预料到的：也就是高通胀不仅没有消失，反而不断上升到更加严重的超级通胀。 根据数据统计：通胀背后几乎都有原油的暴涨。 那么这三次通胀危机下，原油的表现如何呢？ 1970年美国原油在2.7美元/桶，而在1979年原油上涨至40美元，上涨1400%，上涨幅度超出市场的想象。 1970年代两次石油危机，使得油价出现了两次脉冲性上涨，中东战争引发第一次石油危机（1973年10月-1974年3月），伊朗的伊斯兰革命引发第二次石油危机（1978年底-1980年底）。 原油价格上涨-高通胀-经济危机的铁三角关系，只是原油没有因为经济危机而回落，说明原油是影响通胀最重要的因素之一。 我们看一下1973-1980年间，大宗商品、国债、利率上涨的幅度表现： 
（来源：恒力化工学院） 大通胀期间，原油上涨18倍，同时我们看到十年美债收益率达到13%，而美联储采取了收缩货币供应量、提高利率水平等紧缩政策，联邦基金利率一度达到22%的水平才将通胀压制住。 可见，原油引发的高通胀是一道难解的题目，要提高利率打压通胀，往往需要牺牲经济为代价，高油价与经济危机有着逻辑上的因果联系。 所以，当看到原油大涨，就需要为经济回落做好准备。 我们再看一下，从1914年至2022年的美国通胀水平数据如何呢？ 
（来源：恒力化工学院） 当下美国的通胀水平已经已经处于近10年高位，虽然比不过1970年的大通胀时代，但是也是已经引发经济回落的预期。 按照原油与通胀、经济回落的关系来看，纯粹靠原油供给端增加供应，是很难引发原油价格下跌，通常的路径是经济回落-需求减少-原油回落。 后期，我们可能需要关注宏观经济对于原油影响。 03 通胀与利润分配 通胀的治理，是各国的难题。 关于通胀膨胀形成的原因，最早的理论是需求推动理论，需求理论相对容易 理解：供给端充分生产，产能最大化，需求增加。 所以，这里需要重点关注的，如果按照需求推动通货膨胀的理论，要求开工率通常是达到比较高的水平，而且是就业率也达到充分状态，这一点理解起来不难。 开工率都达到100%了，但是需求确实不错，需求>供应，价格上涨，通货膨胀率开始上升。 但是疫情影响下，我们看到就业人口缺少，供给端并不充分，所以需求推动理论也是有其局限性。 通胀的产生也可以在需求走弱的情况下发生，可见，经济理论实际上没有一定的标准，都是在不断的刷新我们的认知，2022年以后的经济会不会超出我们认知以外的情况？ 美国1970年大通胀之后，许多经济学家抛弃了传统的需求分析框架，开始从供给角度分析通货膨胀的成因，提出了成本推动通货膨胀理论。 “该理论认为通货膨胀的根源在于社会总供给的变化，在商品和劳务需求不变的情况下，供给方面生产成本的大幅增加造成产能下降，并最终带来通货膨胀。 第一，工资上涨速度超过了劳动生产率的上涨速度，厂商的生产成本因此大幅上升，其结果必然迫使厂商通过提高产品价格的形式，向消费者转嫁工资成本。 第二，垄断利润推动，而在不完全竞争的产品市场上，垄断企业为了赚取超额利润，利用自己的垄断优势，制定垄断价格，使得产品价格超越生产成本出现快速上涨。 第三，原材料价格上涨，由于能源、燃料等原材料本身属于稀缺的生产资料，需求价格弹性较小，供给的变化很容易体现在价格上。 这一理论对我们研究商品交易是十分有帮助的，因为通胀的预测是相对简单，通胀一旦启动，会持续较长的时间周期。 而根据成本推动的通胀理论来看，在大通胀时代，上游由于拥有极强的定价权，可以迅速提高原料端商品的价格。 所以，我们看到在大通胀时代，下游商品下涨无法超越基础原料，譬如，2022年钢厂的利润下滑。 
再看化工行业，2022年原油暴涨下，乙二醇利润也是大幅下滑。 
甚至农产品方面，豆粕加工利润也是持续下滑。 
通胀阶段，通常是初级产品的价格上涨，尤其是石油、铁矿石和工业金属等经济发展所必需的上游产品的价格上涨。 除此之外，还有货币数量理论，结构型通胀，输入型通胀等其它关于通胀的理论。 而与居民生活水平密切相关的下游产品的价格是被动跟涨，当然的原油的大涨对于很多商品是有间接影响。 
譬如，原油上涨可能间接带动其它农产品价格上涨。 上图中原油的价格上涨与CBOT大豆价格上涨趋势相似性，譬如大豆也可以做生物柴油，而大豆的生产资料中化肥的生产原料在国外主要还是天然气为主，但是天然气与原油在很多化工领域可以互相替代，都是基础的原料。 
上图是铜与原油的价格趋势图，我们看到虽然原油是化工领域，而铜代表的是有色金属产品，但是两者的价格相关性仍然是比较强。 可见，大通胀时代，基础原材料通常是比较强势的，最近原油，铁矿，铜表现仍然是好于其它的很多下游化工品。 
（图：恒力石化生产基地） 总之，通胀本质上与原油有极其密切的相关性，而原油的价格大幅上涨，极有可能引发通胀预期形成，进而对于铁矿，有色等其它的初极原料形成正反馈，甚至影响宏观经济政策等。 交易大宗商品，经济周期的研究也是极其重要的。 如果高通胀下大概率引发经济回落，那么经济回落阶段，商品的表现又会如何，上游商品与下游商品回落的幅度与顺序又将会怎么样？ 其中又蕴含什么样的交易机会？是我们接下来要研究的内容。 04 通胀末期商品涨跌顺序 大通胀时代通常是上游上涨快于下游，基础原料上涨偏强，而在通胀末期或者说经济进入下滑阶段，我们看到数据是上游回落快于下游。 这也符合通常的逻辑，行业利润不大可能长期持续在某一个环节停留，产业链要共存需要利润再分配。 在2016-2018年，我们选择原油、甲醇、PP三个产品作为样本研究，一方面甲醇是全国最大的液体化工品，而PP是全国最大的固体化工品，能够有代表性。 2016年-2018年原油上涨阶段中，原油上涨幅度最高，其次是液体化工品甲醇，最后是PP原料，如下图中： 
当原油价格大涨引发经济回落，通胀进入尾部阶段，原油、甲醇、PP同时价格回落，我们看到的是液体化工品下跌幅度最大，而PP回落幅度最小。 
从逻辑上，似乎也是容易理解，原油价格下跌幅度大于下游，利润向下游重新分配，空液体多固体是经济下滑阶段的交易策略，还有一个重要原因，价格极低的时候，液体化工品库存属性问题。 我们再向历史数据复盘，2009-2012年原油价格上涨过程中，2012年原油达到阶段性顶部开始启动长达四年的下跌行情。 
2012年底，商品的强弱顺序为：原油>PP>甲醇 2014年底，商品的强弱顺序为：PP>甲醇>原油 
从2014年之后，原油是最强者变成最弱者，而经济处于持续危机中，通胀的消失通常是因为需求端下滑，而不是原油供应端扩大产量来解决。 当然在2013-2015年甲醇的价格也受到煤改气外力的影响，但是总体来看在经济急速下跌的过程中，也就是通胀消失的过程中，买下游空上游逻辑大体成立。 当下，又站在大通胀的时代，商品对冲的机会来临。 |