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文：南华期货研究所 刘顺昌 摘 要 2月下旬前，LPG市场关注在元旦、春节节假日效应影响下，下游补库带来的价格上涨，及仓单持续回升过程中PG2203合约的相对弱势。进入2月下旬后，俄乌危机集中爆发，油价大幅上行后持续大波动，LPG价格开始跟随油价波动，但涨幅弱于原油，FEI/MOPJ价差一度走弱至-150美元/吨。 展望二季度，LPG单边价格最大不确定性来源仍在原油地缘政治的复杂性和多变性。LPG自身基本面将逐步转弱，丙烷估值即FEI/MOPJ价差大概率将继续维持低位，主要受三方面因素影响：气温回升，民用需求进入传统淡季；PDH持续低利润，开工率维持低位，不利丙烷需求；美国丙烷二季度加速累库的预期。二季度节假日效应方面关注五一前后下游的补库节奏，可能对LPG盘面带来短期转折点。与此同时，随着3月仓单集中注销，二季度内盘LPG期货与外盘丙烷掉期的内外联动将更加明显。 策略上，价差方面，考虑到二季度LPG自身基本面偏弱，可反弹做空FEI/MOPJ价差，价差阻力区可参考（-50，-30），或将LPG作为原油系中相对空配的品种。单边方面，考虑到原油端地缘政治的不确定性，建议谨慎操作，可等待地缘政治结果落地后，进场做空，同时做好风险控制。 风险提示： 地缘政治复杂性和多变性，油价不确定性较强，LPG单边操作难度增大，做好仓位管理和风险控制。 第1章 一季度LPG行情回顾 1.1． LPG价格走势 2022年一季度LPG期货盘在呈现震荡上行的走势，主要分为四个阶段。 第一阶段，元旦过后，在炼厂低库存的现实下，下游持续补库，带动现货价格和盘面的上行；第二阶段，1月中旬至春节前，元旦后的补库结束，1月中旬是历年民用需求季节性高位，现货价格承压，盘面震荡走弱至春节前；第三阶段，春节后补库存预期，低库存下现货价格持续大涨，LPG期货在春节后第一个交易日大涨9%，附后高位盘整，一直持续至2月下旬；第四阶段，2月下旬至今，俄罗斯地缘危机爆发，油价大涨，布油一度涨至140美元/桶附近，油价涨跌成为影响LPG行情的最主要驱动，LPG盘面跟随油价波动。 整体来看，一季度前期主要受低库存、节假日效应的补库预期、仓单等自身基本面因素影响较大。2月下旬以来，原油市场不确定性加大，油价的大起大落成为主导LPG行情的关键。 图1.1.1：LPG期货指数走势 
资料来源：博易大师 南华研究 1.2． 原油对LPG的影响 LPG估值参考原油和石脑油，原油和石脑油的价格走势对LPG行情起重要作用。原因是：一方面，丙烷脱氢制丙烯PDH装置的大量投产后，LPG化工需求不断增加，目前已超过燃烧需求，占比超50%，LPG化工属性不断增强；另一方面，石脑油和丙烷均可作为化工原料，部分装置可根据二者经济性进行切换，即石脑油和丙烷存在一定替代关系。因此，丙烷和石脑油的价差、丙烷与原油比价可当作LPG估值相对高低的参考。 一季度，原油价格持续上行，带动LPG盘面上行，但LPG涨幅明显弱于原油和石脑油，西北欧和东北亚地区丙烷石脑油价差持续下行，FEI/MOPJ价差一度走弱至-150美元/吨，创5年同期最低水平。主要原因是：随着冬季民用需求旺季逐步过去，市场焦点转向淡季需求，叠加PDH装置持续低利润，装置开工率有不断下滑的预期，丙烷民用需求和化工需求均边际走弱，对丙烷价格不利。 在此期间，油价大幅波动，也带来了PG盘面的高波动。一个月平值期权隐含波动率一度创历史新高至65上方，随后跟随原油波动率同步回落。 需要关注的是，虽然内盘LPG交割基准品是民用气，醚后碳四和丙烷同升贴水的方式参与交割。但在现实交易中我们发现，除了在冬季，进入3月后，市场交易重心转向PG2204及随后月份合约，内盘LPG期货与外盘丙烷掉期的内外价差在0附近，意味着LPG的内外传导明显增强，内盘LPG期货盘面的定价事实上是参考外盘丙烷掉期，原油??丙烷??LPG期货的传导也更加顺畅。 另一方面，在进入冬季后，尤其是11月至第二年2月，内盘LPG期货价格持续贴水外盘丙烷掉期，此时LPG期货盘面除了原油、丙烷外，市场更关注LPG自身基本面，如仓单、库存、最便宜可交割品等因素。 考虑到当前原油受地缘局势（俄乌谈判、伊核谈判、OPEC是否加大增产）等因素的影响，不确定性较强，预期在地缘局势落地前，油价和LPG将维持高波动。 
1.3． 仓单对盘面的影响 大商所规定，LPG仓单每年3月集中注销，这意味着每年3月将有大量仓单进入现货市场，在接货意愿有限的情况下3月合约将大幅贴水，表现为3月合约与4月合约价差的大幅走弱，尤其是当仓单量不断走高时，3月合约面临的压力更大。 另一方面，3月仓单集中注销，4月开始新一轮的仓单量开始累积，一直持续至冬季，仓单量的不断累积使市场对后续仓单是否能顺利消化存疑，此时内盘仓单量、炼厂检修、库存等因素成为影响盘面的关键，LPG内外价差开始脱钩，内盘开始大幅贴水外盘，尤其是当醚后碳四再成为最便宜可交割品之时。 今年一季度仓单量显著高于去年。至3月初，LPG仓单量仍高达近1万张，自元旦以来持续上升，这与2021年形成强烈对比。仓单量的下滑缓慢使PG2203合约较PG2204合约的贴水不断扩大，在进入3月交割月前价差至-1400元/吨附近，显示仓单进对3月合约的显著影响。 
第2章 LPG市场关注焦点 随着3月仓单的集中注销，仓单因素在二季度显著转弱，LPG市场内外联动将更加明显，市场关注点转向原油、民用需求淡季预期、C3和C4化工需求、美国丙烷市场平衡表。考虑到原油是外生变量，可参考原油季报，此处将重点看LPG自身基本面。 2.1． 民用淡季奢求 LPG燃烧需求有强烈的季节性，随着气温的下降，取暖的燃烧需求不断走高，冬季成为需求的旺季，夏季成为民用需求的淡季。从价格的季节性走势来看，进入下半年后，民用气价格持续走高，1月中旬大概率成为现货价格的季节性高点，随后价格回落一直持续至春节前。春节后下游补库，价格回升，随后价格季节性回落，一直持续至6月初。 二季度气温逐步回升，进入民用需求的传统淡季。在经历了拉尼娜的冷冬后，2022年美国二季度预期大部分地区气温较往年偏高，降水较往年偏少，对民用需求不利。 图2.1.1：广州石化民用气价格季节性（元/吨） 
资料来源：wind 南华研究 
2.2． PDH低利润对C3需求的影响 随着PDH装置的不断投产，PDH作为LPG化工需求重要增量的作用愈发明显。当前国内共有PDH装置19套，涉及产能1065万吨，其中今年一季度新增齐翔腾达和鑫泰石化2套装置，2022年剩余时间将有7套装置，涉及产能395万吨。 然而，PDH当前面临的问题是装置的利润偏低，尤其下游产品是PP的装置。从2021年10月丙烷脱氢制PP利润转负后，低利润一直持续至今，低利润持续时间历史未见，近期利润再次逼近最低水平的-1000元/吨，持续低利润使PDH行业面临挑战。 在持续低利润的情形下，PDH装置开工率持续处于低位，截止3月24日，PDH开工率降至70%附近，福建美得、海伟石化、宁夏润丰、金能科技、天津渤化的PDH装置已被迫开始检修。 2022年的预期是：PDH行业之前高利润场景已经过去了，伴随着众多竞争者的加入，装置投产越来越多，PDH利润将维持低利润，PDH开工率大概率将在70%附近。对装置开工和投产的路径是：PDH装置投产不断增加??丙烷需求上升??原料丙烷价格上升的速度加快??PDH利润不断下滑转负??装置检修传言增加??逐步有部分装置负荷下降??部分装置不得检修或停产??PDH投产计划延迟。目前该循环仍在持续，只能通过持续低利润才能使产能逐步出清，正向循环才能再次运转。考虑到多数PDH装置的下游产品主要是PP，丙烷脱氢制PP的持续亏损将使众多PDH工厂面临挑战。 因此，尽管看起来2022年仍有众多PDH装置投产计划，但预期有多套装置将推迟，是否能顺利投产仍有很大的不确定性，2022年丙烷化工需求面临挑战。 
图2.2.3：国内PDH现有装置  图2.2.3：国内PDH现有装置
图2.2.4：2022年PDH预期投产装置  资料来源：南华研究 2.3． C4需求偏弱 C4需求主要关注烷基化油和终端汽油，重点区域关注山东。1月末，在春节和冬奥会的影响下，山东个别炼厂停工降负，醚后碳四供应量出现下滑，区内交通运输及下游需求均受到抑制，供需双减下醚后碳四偏多局面未显现。2月中旬，随着山东及周期地区烷基化装置陆续开工复产，醚后碳四需求出现大幅提升，供应偏紧的局面开始出现，叠加油价持续上行的利多，3月上旬醚后碳四价格一度涨至8000元/吨上方。 至3月29日，山东醚后碳四价格已大幅回落至6300元/吨附近，除了受油价有所走弱外，主要受终端汽油的影响。3月下旬以来，国内疫情加得，新增病例不断走高，上海进一步增强管控措施，道路交通出行受到影响，汽油需求转弱，汽油裂解价差走弱。 预期二季度国内仍将继续受到疫情影响，尽管是传统出行旺季，但交通出行仍有可能受限，C4需求继续偏弱，烷基化和MTBE大概率维持当前低利润和低开工率。 
2.4． 美国丙烷平衡表及预期 EIA在3月能源展望中预期，2022年美国丙烷伴生气产量在185万桶/日左右，2021年下半年产量在179万桶/日左右，2022年产量较2021年继续增长；美国丙烷净出口保持在120万桶/日左右，与2021年基本持平；美国丙烷消费依旧维持强季节性，相对平稳；美国丙烷库存在3月降至5年最低水平后将开始加速回升，在10月升至年内高位8870万桶，随后库存处于5年同期相对高位。 整体来看，随着美国丙烷产量的继续增长，净出口和消费相对平稳，库存在一季度大幅下滑后，二季度及随后季度库存将加速回升。美国丙烷市场基本面正由强转弱。二季度关注丙烷库存加速回升的预期是否能得到验证。 
2.5． 丙烷估值维持低位 一季度，丙烷估值运行至5年同期最低水平，FEI/MOPJ价差一度走弱至-150美元/吨，欧洲PN价差一度走弱至-200美元/吨。二季度，气温逐步回升，LPG进入民用需求淡季；PDH低利润持续，开工率维持低位；美国丙烷库存加速回升，丙烷自身基本面大概率将继续走弱，丙烷估值即丙烷与原油、石脑油价差大概率将继续维持低位，丙烷可作为原油系中相对空配的品种。 同时，同作为石化裂解原料，二季度当丙烷价格大幅低于石脑油时，丙烷经济性的优势体现，关注日本、韩国和台湾地区部分装置对原料的切换，这将对LPG估值形成一定支撑。 第3章 逻辑总结和策略推荐 2月下旬前，LPG市场关注焦点在元旦、春节节假日效应下，下游补库带来的价格上涨，以及仓单持续回升过程中PG2203合约的相对弱势。进入2月下旬后，俄乌危机集中爆发，油价大幅上行后持续大波动，LPG价格开始跟随油价波动，但涨幅弱于原油，FEI/MOPJ价差一度走弱至-150美元/吨。 展望二季度，LPG单边价格最大不确定性来源仍在原油地缘政治的复杂性和多变性。LPG自身基本面将逐步转弱，丙烷估值即FEI/MOPJ价差大概率将继续维持低位，主要受三方面因素影响：气温回升，民用需求进入传统淡季；PDH持续低利润，开工率维持低位，不利丙烷需求；美国丙烷二季度加速累库的预期。二季度节假日效应方面关注五一前后下游的补库节奏，可能对LPG盘面带来短期转折点。与此同时，随着3月仓单集中注销，二季度内盘LPG期货与外盘丙烷掉期的内外联动将更加明显。 策略上，价差方面，考虑到二季度LPG自身基本面偏弱，可反弹做空FEI/MOPJ价差，价差阻力区可参考（-50，-30），或将LPG作为原油系中相对空配的品种。单边方面，考虑到原油端地缘政治的不确定性，建议谨慎操作，可等待地缘政治结果落地后，进场做空，同时做好风险控制。 风险提示： 地缘政治复杂性和多变性，油价不确定性较强，LPG单边操作难度增大，做好仓位管理和风险控制。 |